• Wikipedia describe el efecto en cascada como “una cadena de eventos inevitable y a veces imprevista, debido a un solo acto que afecta a todo un sistema”.
• El efecto en cascada ocurre en los mercados cuando un evento, o conexión de eventos, inicia un ciclo con retroalimentación positiva, que luego domina la acción del precio hasta que se agota y el proceso se revierte.

En el artículo de hoy, vamos a explorar el mayor potencial de los principales efectos en cascada en los mercados y la economía global. Y terminaremos hablando sobre cómo podemos posicionarnos mejor para gestionar este entorno, cada vez más incierto.

Para comenzar, quiero repasar algunos de los puntos clave cubiertos en la mesa redonda de Bridgewater titulada “Evaluar el coronavirus”, ya que nos puede servir como una hoja de ruta útil para nuestro análisis de hoy.

Si no lo ha visto, aquí está el enlace. Dura 22 minutos y vale la pena verlo en su totalidad. A continuación está mi paráfrasis de su discusión sobre los posibles impactos del coronavirus en los mercados y la economía.

• • Ya sabemos que en la economía global tendrá un gran impacto en el primer trimestre. La gran pregunta es ¿cuánto tiempo durará este impacto?
  • Históricamente, la mayoría de las pandemias han tendido a tener impactos a corto plazo en la economía. Luego fueron seguidos por recuperaciones muy fuertes debido a las respuestas monetarias y fiscales globales.
  • El punto clave, sin embargo, en un momento así es ¿tendremos un movimiento en cascada en el impacto a largo plazo? Todo dependerá si el sistema de crédito fluye o no.
  • Si no tiene un impacto, de segundo orden, creando problemas de crédito, su impacto final será silenciado.
  • Dos cosas son verdad ahora
    • (1) Nunca antes en la historia los bancos centrales han estado más conectados al sistema financiero global. Además están dispuestos a proporcionar liquidez donde sea necesario.
    • (2) Al mismo tiempo, el mundo mantiene niveles récord de deuda y la eficacia de la política monetaria en el futuro está limitada, con tasas que ya están en el límite inferior en un mundo lleno de liquidez.
  • Sabemos que veremos un gran choque global en el primer trimestre. Lo importante es cómo se desarrollan las cosas desde allí. Cómo se propaga el virus, cómo responden las personas y los gobiernos, etc.
  • Preguntas clave en el futuro:
    • El brote de coronavirus de China siguió un arco temporal. Esto condujo a una dramática desaceleración en la economía de China, pero ahora que la tasa de infección ha disminuido, su economía está comenzando a recuperarse; aunque lentamente y desde niveles muy bajos.
    • ¿China experimentará una segunda oleada de infecciones a medida que las personas vuelven a trabajar?
    • ¿Los ciclos de infección y recuperación, en otros países, se desarrollarán como en China?
  • Los mercados tienden a subestimar los eventos al principio y a descontarlos a medida que maduran.
  • Cuando se trata de discernir el impacto implícito de las ganancias que el mercado está evaluando, es difícil decir si se debe a las expectativas en los resultados empresariales o a un cambio en la prima de riesgo (la prima de la distribución de acciones sobre otros activos, como los bonos).
  • Bridgewater cree que el mercado está evaluando aproximadamente una caída del 20% en los resultados empresariales, de los mercados mundiales durante todo el año, como resultado del virus.
  • Visto de otra manera, si no asigna la mitad del impacto a la prima de riesgo, el mercado está esperando una caída del 40% en los resultados empresariales este año.
  • Por lo tanto, los mercados mundiales ya están descontando un gran impacto económico en curso y un duro golpe a los resultados empresariales. 

El mercado ya ha descontado una gran caída en las ganancias del año. Este descuento es mucho mayor que las pandemias pasadas, a parte de la gripe española, de 1918. Esto significa que las acciones están baratas en estos niveles. Siempre y cuando el impacto económico no alimente el sistema de crédito y cause un efecto en cascada en los mercados de crédito.

Obviamente hay grandes dudas. Nuestro trabajo como traders e inversores, no es tratar de predecir el futuro, sino estar informados de los diversos resultados posibles. También saber qué características son exclusivas de cada uno y formular un plan de inversión para todos estos supuestos.

Este es el truco de Bruce Kovner. Le ayudó a convertirse en uno de los mejores traders de la actualidad. Él dijo:

Uno de los trabajos, de un buen trader, es imaginar escenarios alternativos. Trato de formar muchas imágenes mentales diferentes de cómo debería ser el mundo y espero a que se confirme una de ellas. Sigo probándolos de uno en uno. Inevitablemente, la mayoría de estas situaciones será incorrectas, es decir, solo algunos elementos de la imagen pueden resultar correctos. Pero luego, de repente, encontrará que en una imagen, nueve de cada diez elementos hacen clic. Ese escenario se convertirá en su imagen de la realidad mundial.

Comencemos con un vistazo a los mercados de crédito, que después de las noticias de este fin de semana sobre el colapso de la OPEP, se enfrenta a un doble golpe. Y esto es preocupante ya que ya están en un momento bastante precario, como le mostraré.

Mohammad El-Erian, es economista (y uno de los pocos que realmente creo que vale la pena escuchar), escribió en un artículo de opinión la semana pasada para el FT sobre los peligros que acechan debajo de la superficie de los mercados de deuda de EE. UU.):

Las ventas repentinas en los mercados tienen una forma desagradable de exponer vulnerabilidades de una situación perturbadora y corren el riesgo de amplificar el shock inicial a través de un ciclo de autoalimentación.

Es importante recordar, en este contexto, la gran cantidad de deuda corporativa estadounidense con grado de inversión, que se cierne sobre el mercado de alto rendimiento como una espada de Damocles. Gran parte de esta ahora se enfrenta a un riesgo considerablemente mayor de rebaja, dada la inevitable desaceleración económica mundial causada por el coronavirus.

Cuanto mayor es el movimiento hacia la calificación de “basura”, mayor es el riesgo de una cascada de ventas de fondos que lo empeorará todo, financiera y económicamente.

Años de dinero fácil y apalancamiento financiero han generado grandes ganancias y un mercado alcista duradero. Pero lo que pasa con el apalancamiento operativo es que es un cuchillo afilado que puede cortar en ambos sentidos. La gravedad de los cuales es susceptible a choques exponenciales simplemente debido al gran volumen, de los números de los que estamos hablando. Según Blackrock, el mercado de bonos corporativos de EE. UU. tiene más de $ 10 billones, 5 veces más grande que hace dos décadas.

El-Erian continúa explicando lo que esto podría significar para el mercado de bonos, escribiendo:

El resultado es que la deuda corporativa ha aumentado significativamente más rápido que el crecimiento de las ganancias y los saldos de efectivo, lo que resulta en un importante movimiento de calificaciones a la baja. Ahora la mitad del mercado total con grado de inversión tiene una calificación triple B, en comparación con menos de uno quinto en 2001. Entre las compañías en ese último peldaño, un tercio ya tiene una calificación de triple B menos y, por lo tanto, está en mayor riesgo de recibir una rebaja a bono basura.

La probabilidad de un número creciente de “ángeles caídos” se produce en un momento en que la deficiencia estructural del mercado de alto rendimiento es de $ 1.2 billones. Es decir, solo hay una pequeña base de inversores dedicados a este tipo de inversiones, en comparación con la cantidad de bonos en circulación. El estrés de liquidez podría verse exacerbado por la falta de fondos dispuestos a cruzar hacia territorio no deseado, postergado por picos repentinos en los diferenciales de crédito y condiciones de mercado menos favorables.

Ahora, tanto las empresas como los inversores deben navegar por los efectos económicos y financieros del coronavirus que aumentan el riesgo de crédito y absorben la liquidez de los mercados de bonos. Cuanto más se demore en contener estos efectos indirectos, cuanto mayor sea la rebaja de la calificación crediticia, mayores serán las amenazas de incumplimiento y mayor será la probabilidad de que los mercados financieros contaminen la economía.

La deuda finalmente crea fragilidad en el sistema. Hace que todo el sistema sea mucho más susceptible a los golpes y los efectos en cascada no lineales: los bucles de retroalimentación se vuelven locos. Como señala El-Erian, Fallen Angels (grado de inversión que se rebaja a estado de no deseado) no es un simple evento de función escalonada. Los mandatos y las regulaciones significan que una rebaja masiva de IG a HY crearía una gran venta forzada ya que la mayoría de los tenedores de IG no pueden poseer legalmente papel HY. Esto crearía más rebajas y cortes de liquidez dentro del mercado, generando así un ciclo de retroalimentación con resultados amenazantes.

El coronavirus tiene el potencial de ser un asesino de ángeles.

El virus representa dos choques importantes para el sistema. Tanto un shock de oferta como uno de demanda. El experto en ingeniería financiera de Credit Suisse, Zoltan Pozsar, llegó a un punto crucial sobre cómo el virus afecta el sistema de crédito a través de la cadena de suministro, escribiendo (énfasis por mí):

La deuda es independiente de sus circunstancias: debe ser atendida, de lo contrario está en bancarrota. Por lo tanto, el cierre de fábricas y la interrupción abrupta del ensamblaje y envío de bienes y metrópolis en cuarentena son importantes para las empresas, ya que las deudas deben ser atendidas independientemente, y si los dólares no fluyen de las ventas y los pagos, deben recaudarse de los bancos.

... “la cadena de suministro es una cadena de pago a la inversa” y cuando la producción no se envía, el ensamblador / vendedor de bienes finales en China no tiene entradas para pagar a los proveedores de bienes intermedios, por lo que las empresas en Japón, Corea y Taiwán no tendrán entradas tampoco: cada empresa a lo largo de la cadena comienza a convertirse en un agente deficitario.

Más allá de la entrada inicial del déficit, que no se paga por los componentes ya enviados, los déficits se multiplicarán con el tiempo debido a los costos fijos . Piense en el servicio de activos (plantas, oficinas, barcos, otras flotas de transporte) y en el servicio de la deuda que financia estos activos.

La pregunta es cuánto daño financiero ocasiona el choque actual de la PI [producción industrial] y el hecho de que coincida con un choque en los servicios, un sector que rara vez es volátil o cíclico. Los pagos perdidos en la fabricación son una cosa. Los pagos perdidos en manufactura y servicios al mismo tiempo son otro.

Nuestra cadena de suministro global se ha optimizado durante décadas para una fabricación justo a tiempo. El virus ha expuesto las vulnerabilidades de dicho sistema. Otra consecuencia es que también resultó en un sistema global de pago justo a tiempo.

La diferencia es que cuando el sistema de fabricación justo a tiempo se rompe, las empresas no obtienen sus piezas necesarias y se produce un choque de suministro … mientras que cuando se atasca un sistema de pago justo a tiempo, se pierden los pagos de la deuda, los préstamos entran en incumplimiento y el sistema de crédito se detiene.

Combine estas tensiones con la propagación del distanciamiento social impuesto por el gobierno y las cuarentenas masivas que comenzamos a ver implementadas en países fuera de China.

Tomemos como ejemplo a Italia, acaban de poner en cuarentena a toda la región de Lombardía.

Así que ya sabes lo importante que es esto, la región de Lombardía, y su capital, Milán, es el motor de la economía italiana. Es el hogar de más de 16 millones de personas. Una población del doble del tamaño de la ciudad de Nueva York ahora tiene prohibido “entrar o salir del área y tampoco se permitirá el movimiento dentro de ella si no es por razones comerciales o de salud” no transferibles. Las medidas restrictivas de la zona de seguridad incluirán el cierre de escuelas y la suspensión del esquí y los eventos públicos, el cierre de museos, piscinas y teatros. Los bares y restaurantes deberán mantener una distancia de al menos un metro entre las personas o cerrarse. Las reuniones de trabajo deben suspenderse”, según un informe de Bloomberg.

Si estas son reacciones exageradas es irrelevante. Acciones similares estarán dándose dentro de poco en una ciudad cerca de ti.

La razón: la cascada de incentivos.

Vivimos en un mundo amplificado de redes sociales donde la mafia global aumenta enormemente los costos de no reaccionar exageradamente ante un desastre. Que Dios le ayude si eres el único presidente de la universidad, alcalde de la ciudad o director ejecutivo de la compañía que no toma las medidas drásticas que implementan sus compañeros y que posteriormente resulta en una sola muerte por el coronavirus. Puede seguir adelante y despedirse de su trabajo. Será expulsado de su posición por una multitud de justicieros de Twitter.

¿Cuánto tiempo puede nuestra economía basada en servicios sobreendeudados resistir una tormenta masiva de distanciamiento social? No sé la respuesta a esa pregunta, pero puedo decirle que el mercado de crédito lo resolverá antes que nadie.

Efecto en cascada: cómo el coronavirus puede llevar al mundo a la recesión … o no

Índices como el Índice de Grado de Inversión CDX de América del Norte de Markit se han movido verticalmente en las últimas semanas, a medida que comienzan a detectar las repercusiones aquí.

Efecto en cascada: cómo el coronavirus puede llevar al mundo a la recesión … o no

WTI Crude terminó la semana pasada en $ 41.28. El punto de equilibrio promedio para un fracker estadounidense es de $ 50 / bbl.

Estamos experimentando el mayor shock de demanda de productos básicos desde 2008 en este momento. Goldman Sachs estima que la “interrupción sin precedentes de la actividad económica en China ha resultado en una pérdida estimada de 4 millones de b / d de demanda de petróleo en comparación con los 5 millones de b / d durante la Gran Recesión en 2008/2009. ”

Qué momento para comenzar una guerra de precios en el petróleo.

Durante el fin de semana, Rusia básicamente se retiró de la OPEP +. Los “Sauds” estaban a favor de nuevos recortes de producción para igualar la disminución de la demanda. Rusia dijo que no. Los “Ruskies” no quieren facilitar condiciones favorables para los productores estadounidenses que continúan aumentando la producción.

Mikhail Leontiev, portavoz de Rosneft (un gran productor de petróleo ruso) dijo a los periodistas de Bloomberg después de la reunión que “si siempre cedes ante los socios, ya no eres socio, se llama algo más. Veremos cómo se comporta la exploración de esquisto estadounidense bajo estas condiciones “.

El precio de equilibrio estimado de Rusia es de alrededor $ 45 y el país ha acumulado reservas en los últimos años. Puede gestionar una guerra de precios.

Arabia Saudia parece que responderán de la misma manera. Anunció que planea aumentar su producción de petróleo a más de 10 millones de barriles por día el próximo mes. También redujeron sus precios al máximo en 30 años y, según Bloomberg, “Saudi Aramco está ofreciendo descuentos sin precedentes en Asia, Europa y EE. UU. para atraer a las refinerías a usar crudo saudí”.

Efecto en cascada: cómo el coronavirus puede llevar al mundo a la recesión … o no

Ni siquiera puedo comenzar a explicarle qué gran problema es esto. El shock combinado de la oferta y la demanda en los mercados petroleros hace que el petróleo por debajo de $ 30 no sea solo una posibilidad sino una probabilidad. Esto es enorme y sus repercusiones serán de gran alcance.

Y todo esto no podría llegar en peor momento para los productores de esquisto de EE. UU. Tienen una deuda asombrosa de $ 100 mil millones vencida. Más del 60% de la deuda que vence en los próximos 4 años es especulativa. De ninguna manera, estas compañías podrán refinanciar y renovar estas deudas. No en este entorno.

Efecto en cascada: cómo el coronavirus puede llevar al mundo a la recesión … o no

Esto significa que debemos esperar incumplimientos a gran escala en el espacio energético. Rusia básicamente disparó a los productores estadounidenses entre sus ojos “aceitosamente apalancados”.

Habrá algunas ofertas increíbles una vez que el humo desaparezca. Estoy muy emocionado porque hay algunas compañías fantásticas en este sector. Por ejemplo, Fort Knox con balances y activos increíbles que producen un FCF fuerte. Pero debemos ser pacientes, ya que es casi seguro que será un bebé expulsado por la situación del agua de frack.

Y esto, por supuesto, nos lleva de vuelta a una de nuestras preguntas originales, que es si vemos o no un resultado en cascada del crédito de todo esto. Si bien los precios más bajos del petróleo ciertamente benefician al consumidor estadounidense, espero que el impacto en la economía y, posteriormente, el mercado crediticio superen con creces el beneficio de los precios más bajos en la gasolinera.

Efecto en cascada: cómo el coronavirus puede llevar al mundo a la recesión … o no

¿Será eso suficiente para llevarnos al límite … para iniciar un ciclo de retroalimentación de liquidación? ¿O el virus se terminará en los próximos meses y el estímulo de los Game Masters (bancos centrales y gobiernos) será suficiente para evitar que el sistema se bloquee, creando así en los mercados una increíble oportunidad de compra?

Solo el tiempo lo dirá … Hasta entonces, debemos seguir gestionando nuestros riesgos y escuchar lo que nos dice el mercado.

No puede incorporar un modelo reactivo o de retroalimentación, porque no sabe qué modelar. Y si lo sabe, para cuando lo sepa, es probable que el mercado haya cambiado. Ese es el punto principal de lo que hace que un inversor tenga éxito: puede ver las cosas de la forma en que la mayoría de los demás no lo hacen, anticiparse de maneras que otros no pueden, y luego cambiar su comportamiento cuando comienza a ver que otros se dan cuenta. ~ Richard Bookstaber

Revisión de cartera

Nuestro portafolio ha aumentado 12.5% ytd. Actualmente estamos netos en nuestro libro de acciones después de agregar nuevas posiciones la semana pasada.

Efecto en cascada: cómo el coronavirus puede llevar al mundo a la recesión … o no

Los bunos se han comportado muy bien desde el comienzo del año y seguimos sentados en nuestra posición Core del 50%. Si pareciera que el mercado se para, algo que podría ocurrir en los próximos días o semanas, entonces podría considerar tomar ganancias y cerrar las posiciones.

El único cambio que estoy haciendo es que estoy volviendo al oro y subiendo mi posición al 50% del NAV después de quedar plano la otra semana. El oro terminó fuerte el viernes y si vemos más seguimiento en los próximos días, entonces probablemente significará que el oro está reanudando su tendencia alcista.

En cuanto a las posiciones de capital. Voy a ser rápido para cortar y minimizar el riesgo en caso de que parezca que mis largos se van a hundir o mis posiciones cortas se rompen. La prioridad es jugar a la defensiva y proteger el capital mientras esperamos algunos patrones.

(sala de inversion)